Intervention de Michel Prada

a souligné que, dans l'affaire de la Société générale, l'AMF a aujourd'hui deux actions : conduire une enquête afin de vérifier les conditions dans lesquelles la banque a dispensé les informations financières au cours de la période précédant les événements ; examiner si des manquements d'initiés ont pu se produire. C'est le secrétaire général qui est chargé d'ouvrir et de superviser ce type d'enquêtes. L'opération sera assez longue car les sujets sont complexes. L'AMF est également engagée dans le suivi du déroulement de l'opération d'augmentation de capital, qui démarre le 21 février. Quant aux problèmes plus techniques d'organisation des contrôles et de vérification des conditions dans lesquelles cet accident gravissime s'est produit, ils relèvent plutôt de la compétence de la Commission bancaire.

La crise des subprimes n'est malheureusement pas terminée.

Au plan domestique, l'intervention de l'AMF a été limitée par le tour pris par la crise. Au départ, il s'agissait d'une crise de la titrisation, qui aurait par conséquent pu frapper le monde des investisseurs actifs sur les produits titrisés, mais, au cours de l'hiver, elle s'est progressivement transformée en une crise de liquidité et en une crise bancaire. Au début de la crise, l'AMF s'est interrogée sur la manière dont il conviendrait de surveiller les opérations si devaient se développer des problèmes de valorisation des fonds ou de demandes de rachats massifs dans le secteur de la gestion d'actifs pour compte de tiers dont elle a la charge. L'AMF a alors été amenée à traiter avec trois établissements, et deux principes très clairs ont été posés : les sociétés de gestion doivent prendre leurs responsabilités, en fonction de l'intérêt exclusif de leurs clients ; les sociétés de gestion doivent garantir l'égalité de traitement entre leurs clients.

Puis, les grands opérateurs ont repris les risques dans leurs livres, soit pour soutenir les conduits ou les Structured Investments Vehicles – SIV – qui constituaient les vecteurs d'opérations de titrisation qu'ils avaient eux-mêmes conduites, soit dans une optique réputationnelle, pour protéger leur « marque ». La crise est donc devenue bancaire. Les banques centrales sont intervenues de la manière la plus déterminante en fournissant des liquidités, alors que le marché était gelé, en raison de la perte de confiance des opérateurs et surtout de la volonté des banques de conserver leurs liquidités en vue de faire face à leurs obligations. Les superviseurs bancaires regardent dorénavant de très près les conditions dans lesquelles les banques font face à ces risques et les provisionnent.

L'AMF est très attentive à cette question, compte tenu de sa mission, qui consiste non pas à surveiller les banques mais à surveiller la qualité de l'information financière donnée au marché. Il lui incombe de déterminer si les établissements financiers cotés sont transparents sur leurs risques et les provisions correspondantes. Les règles applicables en la matière sont extrêmement précises. Le régulateur bancaire exerce sa mission en temps réel. L'AMF s'appuie sur les prises de responsabilité des établissements et sur le rôle du régulateur bancaire, mais cela ne signifie pas qu'elle se dispense d'examiner la façon dont l'information est délivrée : les banques cotées, qui font appel public à l'épargne, doivent donner au marché des informations ponctuelles et claires.

La difficulté de l'exercice tient à la complexité des conditions de valorisation des instruments. Avec des instruments simples, il peut être relativement aisé de mesurer ab initio le volume de provisionnement à mettre en oeuvre. Avec des instruments complexes, la valorisation évolue dans le temps. C'est ainsi que, en cas de crise, des établissements bancaires, trimestre après trimestre, peuvent être conduits à prendre des décisions successives en fonction de l'évolution du marché. L'AMF examine cela de très près ; les banques savent qu'elle le fera, le moment venu, de manière plus précise encore et elles doivent faire preuve de la plus grande vigilance. En outre, indépendamment du phénomène du temps qui passe, les problèmes de doctrine ne sont pas simples puisqu'il est possible de retenir trois valeurs différentes : la valeur du marché lorsque celui-ci est actif, la valeur de modèle et la valeur « à la casse », qui peut tomber extrêmement bas, lorsque l'on est obligé de vendre. L'arbitrage entre ces trois valeurs est un sujet qui n'est pas simple, sur lequel toutes les autorités travaillent en étroite connexion avec les représentants de l'industrie financière et les commissaires aux comptes.

Au plan international, la réflexion a été plus intense à l'échelle mondiale qu'à l'échelle européenne. Le Forum de stabilité financière qui, d'une certaine façon, joue le rôle de secrétariat général du G7 et de chef d'orchestre des grands organismes de régulation, distribue le travail. Deux grandes séries de travaux sont en cours : ceux concernant les régulateurs bancaires, relatifs à la pertinence des accords de Bâle II, par lesquels le dispositif prudentiel applicable aux banques a été rénové ; ceux concernant les régulateurs de marché. Sur ce second point, l'AMF réfléchit à quatre sujets.

Le premier est celui de la transparence. Une partie des difficultés rencontrées sur les marchés au cours des derniers mois provient de l'extrême complexité des produits et de l'insuffisante information dont on disposait quant à la nature de ces produits, leurs détenteurs et les conditions dans lesquelles ils étaient négociés. Il y a eu une grande méconnaissance de ce qui est survenu, à la limite du secteur régulé de la banque et du secteur traditionnel des marchés réglementés : il faut, dans cette zone, accroître la transparence pour les investisseurs, qui, ne disposant pas d'outils suffisants, ont pris le risque de s'appuyer sur les seuls avis des agences de rating.

Le deuxième sujet est celui des techniques de gestion des risques qui sont mises en oeuvre par les investisseurs et de leur capacité à mieux mesurer les risques.

Le troisième sujet est de nature comptable : on a été surpris de constater, après l'affaire Enron, la facilité avec laquelle il a été possible de mettre hors bilan des masses considérables. Les règles comptables actuelles sont à préciser.

Quatrièmement, les agences de rating ont été défaillantes. Même si elles ne doivent pas être prises comme boucs émissaires, elles portent indiscutablement une part de responsabilité. L'OICV dispose d'une task force qui travaille depuis 2003 sur le thème des agences, pour essayer de leur faire appliquer un nouveau code de conduite. Celui édicté en 2003 concernait la notation classique des agences, celle portant sur les entreprises, la notation corporate. À l'époque, il n'avait pas été prévu de traiter la notation des produits structurés, qui s'est développée par la suite. L'AMF a été probablement l'un des premiers organismes à identifier le problème, dès 2006, et ses analyses, publiées en 2007, restent parmi les plus achevées sur le sujet.

Il convient de se pencher sur les principales défaillances auxquelles les marchés ont été confrontés. Il s'agit de problèmes de méthodologie et de signification de la notation. Les agences se défendent d'avoir délivré des notes sur la volatilité et la liquidité des produits ; mais c'est malheureusement ce que les investisseurs avaient compris. Les agences se focalisent sur les probabilités de remboursement au terme, sans s'intéresser à la volatilité ni à des événements exceptionnels. Elles s'intéressent à des moyennes et pas aux distributions, et notamment pas aux situations de « stress ». En outre, des conflits d'intérêt peuvent exister car les agences et les émetteurs de produits entretiennent des relations commerciales étroites, différentes de celles qui existent en matière de notation corporate.

D'autres sujets délicats tiennent au fait que le champ de la régulation n'est pas identique dans tous les pays. Ainsi, aux États-Unis, certaines activités financières échappent à la régulation ou font l'objet d'une régulation très superficielle, ce qui peut provoquer des déséquilibres beaucoup plus importants que prévus. C'est ce qui s'est passé avec les subprimes, qui constituaient à l'origine un segment très modeste du financement hypothécaire américain, avant de devenir rapidement l'objet de spéculations contaminant l'ensemble du système.

L'OICV envisage de délivrer ses travaux dans le courant du semestre. Le Forum de la stabilité financière compte faire son rapport au G7 lors de sa réunion d'avril 2008, qui se tiendra à Washington. Des chantiers dureront plus longtemps, notamment ceux du comité de Bâle II.

En ce qui concerne la situation française, depuis le début de la crise, la coopération entre le régulateur bancaire et le régulateur de marché a été excellente. Ces sujets sont extraordinairement compliqués et les conclusions ne doivent pas être tirées trop hâtivement. Cette première grande crise de la titrisation ne signifie pas que la titrisation est intrinsèquement condamnable. Elle établit un pont entre un système économique essentiellement intermédié et un système économique essentiellement de marché. Elle présente de grands mérites pour optimiser la gestion des établissements financiers, répartir les risques et élargir la base des fonds propres à partir desquels financer une économie, mais cela suppose la mise en place d'outils de connaissance et de contrôle, tout au long de la chaîne.

À la question de savoir s'il est préférable que la régulation financière soit le fait d'organismes totalement intégrés, comme en Grande-Bretagne, avec le Financial Services Authority, ou de régulateurs centrés sur des missions plus particulières, M. Michel Prada se prononce résolument en faveur de la seconde option, pour deux raisons principales. Premièrement, la régulation prudentielle des intermédiaires est un métier spécifique qui ne s'étend pas à l'ensemble du marché et de ses opérateurs. Deuxièmement, l'un des mérites du système français est d'organiser aussi bien à l'AMF que chez les superviseurs bancaires ou assurantiels, la collégialité, c'est-à-dire la prise de décision par des personnalités indépendantes apportant des expertises diverses. Dans un marché de taille importante, ce dispositif ne pourrait pas fonctionner s'il concernait tous les secteurs. Les événements récents confortent plutôt le bien-fondé du dispositif français.

Au niveau européen, le problème qui se pose actuellement est celui de la mise à niveau du dispositif en vigueur par rapport à la situation après réalisation du plan d'action des services financiers. Les régulateurs européens ont pris l'initiative en 1997 de s'organiser en club très tôt. Ils étaient donc un peu en avance sur le processus législatif d'intégration conduit par la Commission européenne. Ils ont même pu se mettre au service de ce dispositif en se transformant en Comité européen des régulateurs de marché de valeurs mobilières CERVM et en devenant le principal conseiller de la Commission européenne sur ce sujet. La Commission européenne, avec le Parlement et le Conseil, en trois ou quatre ans seulement, a construit un système législatif harmonisé. Mais le CERVM est au même stade qu'au début du processus : c'est une association loi de 1901 dépourvue de pouvoir à proprement parler, de place juridique dans les institutions européennes. Il est souhaitable qu'il devienne la tête de réseau des régulateurs européens, capable de leur donner des standards communs, de vérifier qu'ils les appliquent de la même manière, d'améliorer leur coopération, de leur fournir des services d'intérêt commun, bref, de constituer la holding du réseau de régulateurs. Cela passe par un renforcement significatif du rôle de ce « comité de niveau 3 », pour reprendre la formule d'Alexandre Lamfalussy. Toutefois, un certain nombre de partenaires de la France n'ont pas la même vision. Il reviendra à la présidence française, au second semestre 2008, d'être le vecteur de nouveaux progrès dans ce domaine.

Le Président Didier Migaud a réitéré sa question sur l'utilité de faire siéger le président de l'AMF à la Commission bancaire.