Intervention de Thierry Mariani

Comment Dexia en est-elle arrivée là ? Lorsque FSA a été achetée par Dexia, en 2000, sa principale activité était le rehaussement de structures de titrisation. Ce n'est qu'à partir de cet achat que FSA s'est engagée dans le refinancement des collectivités locales, et qu'elle a fortement développé cette activité, qui représente aujourd'hui les trois quarts de son portefeuille.

Cependant, pendant ce temps, l'activité traditionnelle de FSA Inc a continué à se développer : FSA a assuré à peu près tous les types de structures de titrisation que l'on peut imaginer. Des risques supplémentaires ont même été pris depuis le début de la crise, à l'été 2007 : la société a considéré que celle-ci lui offrait des opportunités, et s'est précipitée pour engranger des risques nouveaux.

FSA était cependant contrôlée à 100 % par Dexia. L'administrateur délégué de Dexia siégeait au conseil d'administration, de même que le directeur des risques, le directeur financier, et le numéro deux du groupe Dexia. Même si ses membres n'ont pas compris tous les risques qu'ils prenaient, l'activité de FSA s'est développée avec la pleine connaissance et participation de l'état-major de Dexia.

L'activité de financial product est très banale aux États-Unis. Elle permet aux banques de se financer au-dessous du prix du marché. Le produit est réinvesti dans le bilan général de l'activité des banques. C'est donc un produit de refinancement des banques comme les autres. La difficulté est que dans ce cas particulier les produits ont été réinvestis dans des produits à rendement plus élevés, et donc plus risqués – et que les risques se sont matérialisés.

Quelle est la structure du portefeuille ? 3 à 4 milliards de dollars sont constitués d'actifs peu risqués : liquidités, titres gouvernementaux ou quasi gouvernementaux, comme des titres d'agences gouvernementales américaines.

Mais beaucoup d'autres actifs sont plus risqués. Le portefeuille de subprimes est important, mais – paradoxalement – c'est lui qui est le plus faible porteur de risques aujourd'hui ! En effet, le taux de défaut implicite retenu étant très élevé, on n'est pas encore arrivé aux seuils correspondant aux tranches les plus sécurisées de ces portefeuilles. Les risques de pertes potentielles les plus importants portent sur tous les autres actifs immobiliers, où les taux de défauts sont traditionnellement faibles ; la réalisation actuelle de taux de défauts élevés met en danger ces portefeuilles.

Quelle est la valeur de ces actifs ? Nous effectuons des évaluations trimestrielles. Depuis l'évaluation au 30 septembre, cette valeur a dû se dégrader : au prix du marché, les pertes doivent se situer entre 6 et 7 milliards de dollars. Mais aujourd'hui, il n'y a pas de marché. S'il nous fallait réaliser le portefeuille, il n'est pas sûr que nous trouverions acheteur : il n'y en a pas ! Un candidat au rachat nous a demandé 8 milliards de dollars pour le reprendre ! Nous avons refusé.

Les valorisations sont donc calculées de façon théorique. Les agences de rating nous donnent chaque trimestre des éléments, que nous retraduisons dans nos comptes. Nous calculons les pertes à partir d'une modélisation de notre estimation de l'évolution du marché américain, de la durée de la crise et de l'actualisation des cash flow sur chacune des 900 lignes de produits. Les deux États, la France et la Belgique, revoient aussi le portefeuille avec l'aide de leurs propres conseils, pour évaluer le risque de perte.

Par ailleurs, lorsque la garantie sera donnée, nous n'aurons pas le droit de revendre le portefeuille à n'importe quel prix ; nous serons obligés d'informer d'abord les garants de nos projets ; nous ne pourrons pas provoquer de nous-mêmes la mise en jeu de la garantie de l'État.