Intervention de Yves Censi

a précisé que le document a été édité par lui-même et que la mention du prix est une obligation légale.

En venant à la présentation de son rapport, il a rappelé que son objectif a été de construire une grille d'analyse des produits financiers, conçue comme un outil d'aide à la décision. Il s'agit d'une approche inhabituelle qui n'a pas pour objet de faire un constat et des propositions, mais d'analyser directement le processus de décision pour démontrer la nécessité d'avoir des études d'impact lorsque le législateur agit sur les produits financiers. Ces derniers représentent un volume très important : plus de 3 000 milliards d'euros et pourtant les décisions sont prises sans que soient connues leurs conséquences ni verticales ni horizontales. Il ne s'agit pas ici de construire un modèle économétrique en matière de transferts de capitaux mais de donner au législateur les moyens d'anticiper l'impact des mesures envisagées et en particulier les éventuels mouvements de capitaux qu'elles entraîneraient à partir d'un outil d'aide à la décision simple et facile à mettre en oeuvre. Dans le cadre ainsi délimité, les travaux, qui se sont déroulés de janvier à avril 2008 ont été menés à partir de trois approches complémentaires : une analyse sur les dix dernières années des mouvements de capitaux, une série d'auditions dont la finalité a été de cerner la perception des acteurs (les épargnants, les intermédiaires financiers et les représentants de l'administration) sur les produits, la législation et l'impact de cette dernière sur l'affectation de la ressource, la réalisation et l'étude d'un questionnaire propre à chaque famille des acteurs précités, puis étendu à un échantillon élargi ; la création enfin d'une grille d'analyse identifiant les caractéristiques des produits à l'intérieur de catégories, a priori substituables entre eux. Cette grille doit permettre une bonne visualisation des mouvements de capitaux possibles quand on intervient sur les produits financiers qui se classent en trois grandes catégories : les liquidités, les produits assuranciels et les titres. Les variables dominantes dans la perception du marché et des produits ont été déterminés en deux étapes : une phase de rencontres et d'auditions pour cerner la perception des acteurs sur les produits, la législation et l'impact de cette dernière sur l'affectation de la ressource ; une phase complémentaire de traitements réalisés à partir de questionnaires pour mesurer la perception par les intervenants, des caractéristiques des produits financiers, faire ressortir les variables déterminantes dans le choix des différents produits, recenser les problèmes soulevés par les différentes parties prenantes, analyser leur degré d'implication dans la création ou la modification d'un produit et enfin faire ressortir les perspectives d'évolution des produits. Les comptes rendus des auditions et les résultats du traitement des questionnaires sont analysés de façon à restituer les représentations des auditionnés et non l'avis du rapporteur. Les auditionnés ont été agréablement surpris par la démarche entreprise par cette mission. Ils ont tous fait ressortir la nécessité d'une stratégie claire des pouvoirs publics pour financer par l'épargne l'innovation, les retraites, les logements et même la dépendance. Les variables ayant une influence sur le marché sont, pour les auditionnés, les suivantes : en premier lieu la fiscalité et son instabilité. Plus de 85 % des personnes consultées perçoivent une forte instabilité fiscale. Il ressort des remarques recueillies dans le questionnaire que certains produits sont perçus comme ayant une fiscalisation adaptée à l'objectif recherché par les pouvoirs publics (c'est le cas de FCPI et des FIP) et que paradoxalement, la fiscalité de l'épargne ne favorise pas les produits dont la sortie se fait sous forme de rente viagère (PERCO). Par ailleurs, du fait de la fiscalité, les épargnants ayant une forte aversion au risque sont incités à surpondérer leurs liquidités défiscalisées. La seconde variable est la complexité de la législation et son incohérence : dans le cadre des auditions, l'expression qui revient systématiquement est le manque de lisibilité. L'empilage actuel des lois fiscales empêche toute vision claire. Le constat est fait qu'il manquerait une véritable loi structurante de l'épargne.

Par ailleurs, la directive MIF est perçue comme complexe par certains intermédiaires et par les épargnants interrogés qui la jugent majoritairement inefficace. Ces résultats sont sans doute à relativiser compte tenu du manque de recul des épargnants sur la mise en application de cette directive qui est très récente (fin 2007). En troisième lieu, un constat faisant l'unanimité des auditionnés est le manque de culture financière de la population française. Le niveau de formation est jugé faible et même lorsqu'un effort de formation est perçu, par les intermédiaires notamment, il est immédiatement annihilé par le développement de la sophistication des produits. En quatrième lieu, les critères de sélection des intervenants. L'objectif était de faire ressortir les critères de sélection permettant d'analyser les priorités des épargnants et des intermédiaires. La détermination de ces variables a été réalisée à partir de ces questionnaires. Dans la deuxième étape a été testée la notion de perception de risque. Pour 78 % des interviewés, la sécurité apparaît comme la variable prioritaire d'un placement financier. La sécurité se définit par la notion de garantie du capital, viennent ensuite les notions de rendement, de liquidité, puis de fiscalité.

Par ailleurs, aux questions fermées consistant à faire classer par ordre d'importance huit variables couramment utilisées dans le cadre de la définition des valeurs mobilières, les résultats obtenus sont ici conformes à ceux que l'on attend dans le cadre de la gestion de portefeuille : la relation rendementrisque est citée majoritairement, suivie de la liquidité et de la fiscalité.

A également été testée la question de la diversification temporelle. À la question : « À votre avis, le risque supporté par l'actionnaire est-il plus faible lorsque l'horizon d'investissement s'allonge », les auditionnés ont répondu à 92 % par l'affirmative percevant ainsi cette notion de diversification temporelle.

En cinquième lieu, la complexité et l'inadéquation de certains produits avec leur marché : pour les auditionnés, le marché des produits financiers est un marché d'offre et non de demande, ce qui est paradoxal. De ce fait, l'excès d'information rend l'offre sur les produits complexe et incompréhensible pour les épargnants. À la question : « Classez par ordre d'importance, les quatre freins suivants, les produits sont trop risqués, trop complexes, trop ciblés ou inadaptés », les résultats obtenus mettent l'accent, sans ambiguïté, sur la complexité croissante des produits.

Par ailleurs, le désintérêt pour les produits de retraite résulterait de l'obligation faite d'une sortie en rente, difficile à anticiper sur du très long terme (PERP et PERCO).

En sixième lieu, la difficulté de chiffrage des mesures : selon les représentants de l'administration auditionnés, ce chiffrage est difficile à réaliser, cette difficulté étant essentiellement liée, selon eux, à la collecte de données et les « hypothèses sont prises assez aléatoirement ». Selon le gouvernement, on peut appréhender les mouvements (aspects qualitatifs) mais il est très difficile d'apprécier l'ampleur de ceux-ci et les hypothèses de substitution étudiées ont un caractère « massif ». Le Rapporteur a souligné qu'il avait souhaité obtenir auprès du ministère chargé de l'économie le rendement fiscal et social des produits financiers au niveau global. La réponse n'est pas parvenue à ce jour, la raison invoquée étant la non-consolidation des données.

À ce sujet, l'ampleur des mouvements dépend aussi des comportements des distributeurs et commerciaux. On a pu constater que si les mesures sont approchées en termes de coût, l'aspect positif ou négatif économique (y compris la recette fiscale) n'est pas du tout pris en compte (voir à ce sujet la présentation de la méthode d'étude d'impact employée par la direction de la législation fiscale dans le rapport).

En septième lieu, la concertation préalable aux mesures : selon la direction de la législation fiscale, l'épargnant n'est jamais consulté par l'administration car il manque de représentation structurée. Trois questions ont été posées concernant les relations avec l'administration fiscale, portant sur son formalisme et sur son caractère systématique ou occasionnel. À la question : « La concertation en amont de la loi fiscale est-elle : peu formalisée à très formalisée », les deux tiers des réponses considèrent qu'elle n'est pas assez formalisée et pas assez systématique.

En huitième lieu, la cohérence des décisions des intervenants : l'analyse des auditions et des questionnaires a révélé, à plusieurs reprises, des incohérences sur le processus de décision des intervenants sur le marché. Concernant les retraites, les auditions et les questionnaires ont conforté les résultats de plusieurs enquêtes, en faisant ressortir que l'épargnant français pense que c'est à l'État (qui est là pour protéger) et aux entreprises de prendre en charge la gestion de ces dernières. Les auditionnés perçoivent le marché de la retraite comme un marché collectif et non individuel.

Enfin, en dernier lieu, les coûts d'intermédiation : pour les épargnants ou leurs représentants, les coûts d'intermédiation sont importants et devraient augmenter dans le temps. Pour les intermédiaires, les coûts d'intermédiation sont très faibles en France notamment par rapport aux autres pays européens. Ils font ressortir une évolution dans le temps de la répartition entre les commissions et les marges : dans le passé, la rémunération était liée à la marge tandis qu'aujourd'hui l'essentiel des coûts réside dans la commission. De nombreuses études ont fait apparaître que les frais de gestion appliqués en France sont dans la moyenne mondiale.

L'objectif de ces analyses de questionnaires est d'aboutir à la création d'une grille d'aide à la décision permettant la visualisation des effets que pourrait avoir une modification de la législation sur le mouvement de capitaux. Essentiellement qualitative, bien que s'appuyant sur des données quantitatives, elle se fonde sur les variables perçues comme essentielles par les investisseurs et les intermédiaires. Une telle grille aurait été bien utile lors de la discussion du texte TEPA, car elle aurait permis la visualisation des modifications créées par l'instauration des allégements d'ISF via le financement des PME. Le même cas s'est présenté avec le vote de la suppression de l'impôt de bourse lors de l'examen du projet de loi de finances 2008. Cette dernière a en effet été gagée par le relèvement du taux de prélèvement forfaitaire libératoire de 16 à 18 % sans estimation exacte des conséquences engendrées sur les mouvements de capitaux.

Pour parvenir à l'élaboration de cette grille, les produits ont d'abord été classés par catégorie, classement important du fait même qu'une modification de la législation peut avoir pour effet de muter un produit d'une catégorie vers l'autre.

En second lieu, chaque produit des différentes catégories a fait l'objet d'une fiche de lecture. Chaque fiche répertorie les caractéristiques propres du produit, son volume, les produits que l'on peut lui substituer et éventuellement les anomalies qui y sont liées.

Cette phase permet de classer chaque produit par rapport à l'importance des variables présentées précédemment ; il a été fait une nuance entre ce que l'on a appelé la grille d'analyse de représentation et la grille d'analyse de connaissance, différence venant des variables spontanément citées par les investisseurs dans le premier cas et du classement des variables proposées dans le deuxième. Puis, pour chaque variable a été affecté un niveau d'importance (de 5, très favorable, à 1, très pénalisante). Puis, on a établi pour chaque produit une fiche de lecture et attribué le niveau d'importance des variables.

Enfin, dans une troisième approche, on a affecté chaque produit à sa catégorie en faisant ressortir au travers d'une grille d'analyse le classement des variables de chaque produit.

Pour homologuer cette grille d'analyse un test de validation a été réalisé à partir du cas du PEL. À compter du 1er janvier 2006, les intérêts des PEL de plus de 12 ans ont été fiscalisés. Ce test a permis de démontrer que si l'on rapproche la grille du PEL avant modification de la législation de celles, soit des produits d'épargne liquide non risquée mais avec frottement fiscal, soit des produits d'épargne non risqués sans frottement fiscal, on s'aperçoit qu'un investisseur rationnel dont la seule finalité est le placement devrait investir, soit sur l'assurance-vie en euros, appartenant à la même grille avec des variables au classement identiques, soit sur des produits plus liquides et mieux rémunérés, comme le livret A et le LDD. En 2005, le montant de l'encours des PEL était de 224 milliards d'euros, le mouvement de sortie de capitaux peut être estimé au montant de l'encours corrigé d'un pourcentage de maintien. Si on estime à 40 % ce taux de maintien, on peut raisonnablement évaluer entre 130 et 145 milliards d'euros les sorties possibles du PEL

L'objectif de la mission était de créer une grille d'analyse. Cet objectif a été rempli avec les moyens de la mission.

Le Président Didier Migaud a indiqué qu'à la demande du rapporteur, le titre du rapport est modifié et devient « rapport d'information sur l'impact des mesures législatives portant sur les produits financiers ».

La Commission a autorisé la publication du rapport de la mission d'information.